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2020年2月我研究了长江电力，我认为长江电力是一家既简单又稳定还不需要太操心的公司，可以作为投资组合里的“压舱石”，的确，之后我也没有“管过他”。

本期我要“管管他”，一是了解2020年的经营情况，二是看看公司未来的成长空间。

从经营数据看，2020年是长江电力“十三五”期间表现最好的一年。

“十三五”的第一年2016年，长江电力收购母公司三峡集团建设的溪洛渡水电站和向家坝水电站，水电装机规模达到4549.5万千瓦，比2015年增加2021.8万千瓦，之后公司的国内水电装机规模一直保持在4549.5万千瓦。

水电公司的收入规模取决于发电量和售电价，发电量由来水量和装机规模决定，在这三大因素中，售电价，政府指导性比较强，变动幅度较小，是一个确定因素；来水量不确定性较大；装机量是一个固定因素，水电公司的增长最终由装机量决定。

下面四张图是长江电力“十二五”期间和“十三五”期间，水电装机容量、发电量、售电价和水电收入对比：

从图中我们可以清晰得看到，水电装机量的变化对发电量、收入的影响，基本属于一个“台阶”走势，装机容量从2485.76万千瓦增长至4549.5万千瓦，收入也从230亿，增长至500亿。

从图中我们也可以看到，售电价也出现一个“台阶式”增长，这主要因为溪洛渡和向家坝的售电价高于葛洲坝和三峡电站。

2020年长江电力境内水电站收入528.82亿，同比增长6.49%，是“十三五”期间表现最好的一年，这完全因为来水量，尤其是三峡水库的来水量，2020年三峡水库来水总量5246.86亿立方米，同比增长21.62%，三峡电站2020年发电量1118亿千瓦时，同比增长15.3%，创历史新高，并创造新的单座水电站年发电量世界纪录。

溪洛渡水电站也受到来水量增加影响，2020年发电量634亿千瓦时，同比增长4.33%。

葛洲坝和向家坝的发电量有所降低，分别下降2.71%、1.73%。

长江电力2020年境内水电站合计发电量2269.3亿千瓦时，同比增长7.82%，创历史新高。

除了主营业务，2020年长江电力的投资业务也表现优异。

首先是2020年4月24日完成秘鲁第一大配电企业路德斯公司83.64%股权交割，路德斯公司拥有秘鲁首都利马南部永久配电特许经营权，2019年路德斯公司配电收入约占秘鲁全国总配电收入28%，排名第一。

2020年长江电力其他业务收入43.43亿，2019年仅1.34亿，2020年增加42亿，这就是收购路德斯的影响，路德斯大概每个月为长江电力创造5亿元收入，1亿元利润。

收购路德斯的资产体现在无形资产中，2019年长江电力无形资产仅1.91亿，2020年达到206亿，多出来的204亿，就是公司对路德斯的投入。

从路德斯的投入和所得看，效益一般，主要因为秘鲁现在是新冠疫情的重灾区，另外公司收购路德斯是以路德斯为平台，做国际业务。

也因为收购路德斯，公司增加了10万千瓦的境外水电装机容量。

其次公司2020年投资收益40.53亿，同比增长31.8%，增加10亿元。

长江电力最大的资产是固定资产，2020年达到2311亿，占比70%，固定资产就是境内水电业务的装机容量；其次是金融资产，包括长期股权投资504亿，其他权益工具投资36亿，其他非流动金融资产47亿，合计600亿，占比18.1%，同比增长17.42%，增加82.36亿。

投资收益就是金融资产创造的。

长江电力的金融资产主要是长期股权投资，长期股权投资里主要是联营公司，长江电力投资的基本都是和水电、电力相关的企业，比如湖北能源、国投电力、川投能源、华电金沙江中游公司、上海电力、申能股份、重庆三峡水利等公司。

长江电力投资这些公司既有财务投资目的，也有战略投资目的。

第三财务费用下降。

2020年长江电力有息负债合计1282亿，增加60亿，2020年的财务费用是49.86亿，财务费用率8.63%，同比下降4.32%，下降2.25亿，从数额看下降并不大，但是从利息率的角度看，下降较大。

2020年在一系列利好因素的影响下，长江电力归上市公司净利润达到263亿，同比增长22%，创历史新高。

比2015年的115亿，增长148亿，增加2.29倍。

2020年期末长江电力市值达到4357亿，创历史新高，比2015年期末增加1.95倍。

上图是长江电力“十二五”和“十三五”期间市值、净利润、PE的对比情况。

净利润和市值依然表现为“台阶”走势。

从这些图中，我们可以清晰得看出，推动长江电力增长的动力就是装机量。

公司未来的装机量就是目前三峡集团正在建设的乌东德和白鹤滩水电站：

乌东德水电站是金沙江下游河段（攀枝花市至宜宾市） 四个水电梯级——乌东德、白鹤滩、 溪洛渡、 向家坝中的最上游梯级， 坝址所处河段的右岸隶属云南省禄劝县， 左岸隶属四川省会东县。乌东德水电站开发任务是以发电为主， 兼顾防洪、 航运和促进地方经济社会发展。乌东德水电站正常蓄水位为 975m， 库容系数 2.50%， 具有季调节性能。电站装机容量 1020 万千瓦， 多年平均发电量 389.1亿千瓦时。

金沙江白鹤滩水电站是金沙江下游四级开发方案的第二级， 坝址位于四川省凉山彝族自治州宁南县与云南省昭通市巧家县交接的金沙江下游干流河段。工程任务以发电为主， 兼顾防洪， 总装机容量 1600 万千瓦。工程采用堤坝式开发，水库正常蓄水位 825 米， 相应水库面积 216.49 平方千米， 库容 190.06 亿立方米，防洪限制水位 785 米， 防洪库容 75 亿立方米， 死水位 765 米， 具有年调节性能。

2020年6月29日，乌东德水电站首批机组正式投产发电，计划2021年7月全部投产，截止2021年3月，乌东德水电站累计投资740亿元。

白鹤滩水电站计划2021年7月首批机组发电，2022年全部机组投产发电，截止2021年3月，白鹤滩电站累计投资1320亿。

目前长江电力已经在做收购乌东德、白鹤滩水电站的准备工作。

我认为2023年长江电力收购完乌、白电站的可能性比较大。

乌、白水电站合计装机容量2620万千瓦，届时长江电力境内装机容量达到7169.5万千瓦，比2020年增长58%。

乌、白水电站多年平均发电量1013.4亿千瓦时，届时长江水电境内发电量将达到3153亿，比“十三五”平均发电量增加47.33%，另外这两个电站都具备调节能力，实际发电量大概率会高于估计发电量。

乌、白水电站计划投资2800亿，截止2021年3月已经投资2060亿，乌东德水电站已经进入后期阶段，白鹤滩的机组还没有安装，按此计算，乌、白最终投资额预计在2500亿。

如果以总额2500亿收购，长江电力将会承担70%的债务（1750亿），每年会增加70亿的利息，同时增加75亿的折旧（折旧率按照3%计算）。

如果乌、白发电1000亿千瓦时，按照0.3元一千瓦时出售，乌、白一年收入300亿，减去折旧和利息是155亿，在减去相关费用和所得税（前期有减免政策），乌、白每年可以给长江电力贡献130亿净利润。

预计2024年长江电力净利润规模在400亿附近。

有了这400亿我们就可以给长江电力估值，如果按照15倍PE估值，预计2024年长江电力市值达到6000亿。

这里我们还有一个隐形利润——折旧费用没有考虑，目前每年的折旧费用是110亿，加上乌、白的75亿，折旧费用接近200亿，而折旧费用不会流出公司，公司的经营现金流会大幅好于公司净利润。

2020年长江电力经营情况很好，2021年、2022年没有新装机量投产，所以2021年、2020年想要超过2020年比较难，我预计2021年、2020年的净利润规模在230亿左右。

在长江电力收购乌、白之前，长江电力的收入、利润规模整体变化不会很大，处在“平台期”。

如果在这期间，长江电力股价出现大幅下跌，对我们是好事，因为我们可以用更便宜的价格获得6000亿的资产。

只不过，大家都知道收购乌、白对长江电力的影响，长江电力大跌的可能性也不大。

当然“市场先生”怎么想，我们又怎么能知道呢？

除了乌、白长江电力还有一个潜在装机量。

乌、白之后，长江电力就没有大型的水电建设，这不利于公司未来的发展，在公司的“十四五”规划中我们看到了一些机会：

公司也将进一步深化和拓展新发展模式：在业务布局上，由水电生产运行管理，拓展到水风光一体化和智慧综合能源开发，实现价值创造多元化。

这个机会就是发展风电和太阳能，在金沙江下游有非常丰富的“风光”资源。

长江电力披露的信息比较少，我会在下篇华能水电里重点谈“风光”资源，因为这是他的第二条曲线。

以上就是我对长江电力“十四五”的展望，说来说去最后还是要看装机容量，只要乌、白能够在2023年之前或2024年注入，长江电力就能在2025年之前上一个新台阶。

这也是我为什么认为长江电力是一家既简单又稳定还不用太操心的公司，我们只需要耐心等待乌、白注入就可以了。

长江电力，2021年6月9日，市值4621亿，股价20.32元，2021年至今涨幅6.05%。